Регулятор полагает, что денежно-кредитная политика Банка России, вероятно, уже достигла достаточной степени жесткости (впрочем, обсуждался и вариант повышения ставки до 17%, это может означать, что в случае реализации проинфляционных рисков возврат к повышению ставки не исключен). По мнению ЦБ, закрепление процесса дезинфляции требует сохранения достигнутой жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ) в течение продолжительного времени. Однако это не означает неизменность уровня ключевой ставки – жесткость ДКУ трактуется не в номинальном, а в реальном выражении. Т.е. при устойчивом замедлении инфляции и инфляционных ожиданий сохранение той же жесткости ДКУ будет соответствовать снижению ключевой ставки.

Большинство участников ожидали, что в базовом сценарии условия для начала снижения ключевой ставки сложатся во второй половине 2024 года. Отдельные участники не исключали возможности, что снижение начнется несколько раньше. На наш взгляд, это может означать, что ЦБ сейчас видит как наиболее вероятный вариант начало снижения ставки в 3кв24, но не исключает, что это может произойти в июне.

Как отмечается в «резюме», опыт прошлых лет показывает, что переход населения от сберегательной модели поведения к потребительской при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил сравнительно резко (здесь можно вспомнить эпизоды резкого снижения ключевой ставки с апреля по сентябрь 2022 г с 20% до 7,5%). В связи с этим участники считают, что снижение ключевой ставки должно быть плавным. Плавное снижение, на наш взгляд, предполагает шаг в пределах 50-100 б.п.

Таким образом, снижение ключевой ставки, на наш взгляд, может начаться в июне-июле и, судя по замечанию о «плавности», вероятный диапазон ставки на конец года может составлять 12-14% (февральский прогноз средней ключевой ставки на текущий год 13,5-15,5%, по нашим оценкам, предполагает диапазон на конец года 10-15%).

Важный элемент обсуждения – характер роста экономики в 2023 г. ЦБ впервые предположил, что сильный рост экономики в 2023 г (3,6%) мог быть связан не только с «положительным разрывом выпуска» (ситуация, при которой предложение не успевает за спросом), но и с большим вкладом увеличения потенциала экономики (например, вследствие повышения эффективности труда, ввода новых мощностей, использования новых технологий). На наш взгляд, это очень важное изменение в риторике ЦБ – ведь потенциал экономики является ненаблюдаемым параметром, но по отклонению экономической активности от потенциала (разрыву выпуска) ЦБ судит о степени устойчивости инфляционного давления. Таким образом, если в результате переоценки потенциала оценка положительного разрыва выпуска снизится, то для замедления инфляции к цели, возможно, не требуется столь жесткая ДКП, как полагает регулятор.
Банк России впервые опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки по решению Совета директоров на последнем заседании 16 февраля. Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике и инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке. Одновременно выпущен Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России. В нем приведено описание параметров макроэкономического прогноза Банка России, опубликованного по итогам заседания Совета директоров. В дальнейшем Резюме будет публиковаться после каждого решения по ключевой ставке, Комментарий — после «опорных» заседаний, на которых планово обновляются макропрогнозы. Новый формат приближает коммуникацию решений Банка России по ДКП к стандартам ведущих мировых центробанков, прежде всего, «минуткам» ФРС и дает более полное представление о факторах, повлиявших на принятие решения, рассматривавшихся альтернативах и возможных будущих выборах в отношении траектории ключевой ставки.

Наиболее интересные тезисы в резюме
Выводы для ДКП:
1. Участники обсуждения рассматривали два варианта решения: 1) Сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых. 2) Повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых. В итоге было принято решение, что решение о сохранении ключевой ставки на уровне 16,00% годовых является более обоснованным (аргументы: базовый среднесрочный прогноз предполагает, что сохранение ставки неизменной на февральском заседании отвечает задаче возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем, а аргументы в пользу повышения ставки до 17% преимущественно отражают проинфляционные риски для базового сценария). На наш взгляд, это может означать, что в случае реализации проинфляционных рисков, ЦБ может вернуться к повышению ключевой ставки.

2. Повышение прогноза средней ключевой ставки на 1 п.п. на 2024 и 2025 гг отражает тот факт, что российская экономика вошла в 2024 год с более высоким положительным разрывом выпуска, то есть более высоким проинфляционным фоном, чем ожидалось в октябре. Это может потребовать более продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий, чем предполагалось ранее.

3. Действие трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики ускорилось по всем каналам. В частности, возросли ставки на кредитном и депозитном рынках, скорректировались импорт и курс рубля, снизились инфляционные ожидания всех экономических агентов, сократились темпы расширения кредитных портфелей, активно росли сбережения.

4. Заметное снижение текущих темпов роста цен в декабре — январе, включая устойчивые показатели, указывает на то, что денежно-кредитная политика Банка России, вероятно, уже достигла достаточной степени жесткости. Но пока преждевременно судить об устойчивости дезинфляции. Закрепление процесса дезинфляции требует сохранения достигнутой жесткости денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени.

5. Сохранение достигнутой жесткости денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени не означает автоматически длительное сохранение ключевой ставки на достигнутом уровне, т.к. речь идет о жесткости ДКУ не в номинальном, а в реальном выражении (при снижении инфляции той же жесткости ДКУ будет соответствовать более низкий уровень ключевой ставки). «Все участники согласились, что важно избежать трактовки этого сигнала как прямого указания на неизменность самой ключевой ставки в течение продолжительного времени. При устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий той же степени жесткости денежно-кредитных условий (то есть тому же уровню реальных процентных ставок) будет соответствовать постепенно снижающаяся ключевая ставка». Большинство участников ожидали, что в базовом сценарии условия для начала снижения ключевой ставки сложатся во второй половине 2024 года. Отдельные участники не исключали возможности, что снижение начнется несколько раньше. На наш взгляд, это может означать, что ЦБ сейчас видит как наиболее вероятный вариант начало снижения ставки в 3кв24, но не исключает, что это может произойти в июне.

6. На текущем этапе требуется особая осторожность при принятии решений при выборе траектории ключевой ставки. Опыт прошлых лет показывает, что переход населения от сберегательной модели поведения к потребительской при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил сравнительно резко. В связи с этим снижение ключевой ставки должно быть плавным. Плавное снижение, на наш взгляд, скорее всего, предполагает шаг в пределах 50-100 б.п.

Важные дискуссионные темы:
1. ЦБ впервые предположил, что сильный рост экономики в 2023 г (3,6%) мог быть связан не только с «положительным разрывом выпуска» (ситуация, при которой предложение не успевает за спросом), но и с большим вкладом увеличения потенциала экономики (например, вследствие повышения эффективности труда, ввода новых мощностей, использования новых технологий). «Во время прошлых обсуждений участники, скорее, соглашались, что преобладающая доля наблюдаемого роста экономики объясняется именно положительным разрывом выпуска. Он возник из-за увеличения внутреннего спроса, подпитываемого в том числе ускоренным расширением кредита и высокими государственными расходами. О положительном разрыве сигнализировали ускоренный рост инфляции, высокая загрузка производственных мощностей, перегрев на рынке труда. В ходе февральской дискуссии было высказано предположение, что вклад увеличения потенциала мог быть выше, чем Банк России оценивал прежде. Аргументами в пользу этого могут быть снижение инфляционного давления в последние месяцы и отсутствие нарастания напряженности на рынке труда. Публикация обновленных квартальных данных по динамике ВВП за 2021–2023 годы в апреле даст важную дополнительную информацию для оценки экономической динамики и ретроспективного анализа». На наш взгляд, это очень важное изменение в риторике ЦБ – ведь потенциал экономики является ненаблюдаемым параметром, и если в результате его переоценки оценка положительного разрыва выпуска снизится, то для замедления инфляции, возможно, не требуется столь жесткая ДКП, как полагал регулятор.

2. Бюджетная политика: для совокупного спроса первоочередное значение имеют запланированные расходы бюджета на среднесрочном горизонте и налоговая политика. И то и другое уже сейчас влияет на производственные планы компаний и ожидаемые доходы населения, а также связанную с этим кредитную активность. График же фактических перечислений бюджетных средств внутри года имеет второстепенное значение для изменения спроса в экономике по сравнению с запланированными госрасходами, заключенными контрактами. В то же время отдельные участники высказывали мнение, что если фактические перечисления бюджетных средств внутри года в отдельные периоды существенно отклоняются от обычной сезонности (при сохранении бюджетных параметров по году в целом), то это все же может оказывать некоторое влияние на текущий рост цен и кредитную активность. Фактически, это можно рассматривать как ответ на вопросы о рисках ускоренного графика госрасходов, который был в 1кв23 и наблюдается по оперативным данным за февраль.

3. Рынок труда оставался одной из ключевых тем дискуссии. Участники обсудили, пройден ли рынком труда пик напряженности. С одной стороны, тенденции остаются в целом прежними: уровень безработицы находится на историческом минимуме, ожидания по найму — на историческом максимуме, занятость растет, предприятия отмечают рекордно низкий уровень обеспеченности работниками. С другой стороны, участники отметили, что в ряде отраслей напряженность на рынке труда перестала нарастать — в частности, в обрабатывающей промышленности, добыче, металлургии, машиностроении, химии. Участники обсуждения указали на несколько возможных причин остановки роста напряженности на рынке труда. Прежде всего мог сказаться переток рабочей силы как между отраслями, так и между регионами страны. Кроме того, в условиях дефицита рабочей силы компании инвестировали в снижение трудоемкости производственных процессов. «Участники согласились, что убедиться в устойчивости текущих тенденций на рынке труда можно будет только по прошествии времени».

4. Причины сокращения российского экспорта по широкому кругу товаров. Участники отметили, что наблюдаемый рост мирового ВВП во многом связан с сектором услуг. Этот сектор менее материалоемкий. Как следствие, мировой рост сейчас в целом оказывает меньше поддержки ценам на товары российского экспорта. Относительно перспектив динамики экспорта рассматривалось два основных сценария. Первый: сокращение временное, вызванное подстройкой к меняющимся условиям и усложнению расчетов и логистики. Со временем экспорт будет восстанавливаться с учетом мирового роста и его структуры. Второй сценарий: экспорт сокращается в ответ на структурно изменившиеся условия, и восстановление в ближайшей перспективе будет ограниченным.

Оценка влияния ДКП на экономические показатели
1. Денежно-кредитные условия ужесточились с декабрьского заседания по ключевой ставке. Форма кривой ОФЗ стала более инвертированной, выросли депозитные и кредитные ставки. Участники дискуссии согласились, что подстройка кредитных ставок под ужесточение денежно-кредитной политики продолжится (т.е. ставки для заемщиков продолжат расти) в том числе за счет факторов, не зависящих от ДКП. Во-первых, банковский сектор перейдет в этом году от структурного профицита ликвидности к ее дефициту (банки будут больше занимать у ЦБ, чем размещать у него депозиты), при этом спред краткосрочных ставок денежного рынка к ключевой ставке из отрицательного станет положительным, что будет означать дополнительную жесткость денежно-кредитной политики при том же уровне ключевой ставки. Во-вторых, отмена большинства регуляторных послаблений для банков, в первую очередь по выполнению НКЛ, приводит к некоторому увеличению премии за ликвидность в кредитных ставках. Дополнительно на степень жесткости условий банковского кредитования продолжат влиять меры макропруденциальной политики.

2. Влияние жесткой денежно-кредитной политики на кредитную активность продолжит нарастать. Масштабные льготные программы продолжают оказывать искажающее влияние на кредитный рынок, что может быть компенсировано более выраженным охлаждением кредитной активности в рыночном сегменте.

3. Охлаждение кредитного рынка происходит практически во всех сегментах. В розничном сегменте этому способствует высокие рыночные ставки, изменение параметров льготной ипотеки (в декабре) и ужесточение макропруденциального регулирования. В то же время участники обсуждения отметили меньшую чувствительность корпоративного кредитования к изменению процентных ставок - рост этого портфеля также замедляется, но менее выраженно.

4. Сберегательные настроения усиливаются, что ограничивает рост потребительского спроса. Однако существенного замедления потребления пока не происходит. Потребительский спрос остается на высоких уровнях, он только начал реагировать на ужесточение денежно-кредитных условий.

5. Инвестиционная активность оставалась высокой. Участники обсуждения указали, что есть несколько важных факторов, которые будут поддерживать инвестиционную активность компаний высокой даже в условиях возросших ставок. Во-первых, предельная загрузка производственных мощностей. Во-вторых, удорожание трудовых ресурсов и их все более ограниченная доступность.

6. В IV квартале 2023 года, по оценке Банка России, темпы роста экономической активности замедлились, в том числе с учетом накопленных эффектов от ужесточения денежно-кредитной политики. Однако отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста оставалось существенным. Пик этого отклонения, вероятно, был достигнут в осенние месяцы. По прогнозу ЦБ, рост экономики в 4кв23 замедлился до 4,8% г/г по сравнению с 5,5% г/г в 3кв23, в 1кв24 замедление продолжится (4,3% г/г), а в 4кв24 фактически перейдет к стагнации (0-1%). Оценки будут уточнены после актуализации квартальных данных Росстатом в апреле этого года.

7. Инфляционное давление ослабевает, однако участники видят риски того, что в сложившихся обстоятельствах инфляция может надолго закрепиться на повышенном уровне. С одной стороны, рост цен существенно замедлился: 6,5% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) в среднем в декабре — январе против 11,3% с.к.г. в среднем в июле — ноябре 2023 года. Замедление роста цен происходило по широкому кругу товаров и услуг. С другой стороны, было высказано мнение, что замедление инфляции в большой степени связано с разовыми факторами.

8. Жесткая денежно-кредитная политика продолжает вносить вклад в охлаждение спроса на импорт в рублевом выражении, что способствует более стабильной динамике курса рубля. Высокие рублевые процентные ставки также поддерживают спрос на рублевые финансовые инструменты как средство сбережения.

9. Экспорт в IV квартале 2023 года оказался заметно ниже октябрьского прогноза Банка России. Снизились цены на большинство товаров российского экспорта и физические объемы экспорта. По мнению участников, значительным источником риска для обменного курса остаются изменения физических объемов экспорта, а также цен ненефтегазового экспорта, негативное влияние которых не может быть компенсировано за счет механизма бюджетного правила. Участники уделили внимание последствиям дополнительных затруднений во внешних расчетах. Было отмечено, что если затруднения затрагивают одновременно и экспорт, и импорт, то выраженного влияния на обменный курс может и не наблюдаться. Участники обсуждения также подтвердили свое мнение, что в случае непродления указа об обязательной продаже валютной выручки крупнейшими экспортерами это не станет значимым фактором последующей динамики обменного курса.

Баланс рисков
По мнению участников обсуждения, баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. К проинфляционным рискам ЦБ относит риски со стороны ухудшения условий внешней торговли (вторичные санкции и ухудшение конъюнктуры товарных рынков), высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, более слабая реакция кредитования на жесткие ДКУ из-за льготных программ, нарастание разрыва между производительностью труда и темпами роста зарплат, удлинение сроков нормализации бюджетной политики. Дезинфляционные риски, по мнению участников, выражены слабо и в основном связаны с более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием ужесточения ДКП. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклической компоненты (разрыва), это может формировать меньшее инфляционное давление.